“电子烟龙头”悦刻的四大命门

本文系基于公开资料撰写，仅作为信息交流之用，不构成任何投资建议。

如《今日简史》所言，“后工业时代的人正在向神进化，人类的终极目的是让自己过得更幸福、更长寿。”

当刚需得到满足，如何在消费者精神层面做文章，已经成为这个时代新老资本角逐的核心。

自命“时尚、愉悦、健康、无瘾、无害”的电子烟行业，就是后工业时代人们向“神”迈进的一个通道，或许也是基于此等认同，资本市场对它们慷慨无比。

成立仅3年的悦刻电子烟，两周前在美股完成上市，股票名为雾芯科技(NYSE:RLX)，上市后市值一度高达3500亿人民币，NON-GAAP市盈率一度超过1000倍。

可谓时也运也。

悦刻出生于2018年，正逢电子烟行业内部的一轮产品迭代期（市场由大烟转向小烟），原本服务于海外大烟市场的深圳电子烟代工厂，出现大量产能闲置，而JUUL彻底引爆小烟潮流并激活国内市场，这是它生逢其时。

2019年11月的电子烟线上禁售令，2020年上半年疫情对线下零售业的冲击，使得小烟市场的玩家出现大规模出清的情况，悦刻依靠强力的资本支持（融资额超过行业2-10位的总和），实现市占率和品牌认知度的逆势扩张，如今已是国内电子烟行业一枝独秀的存在，这是它的运。

但，悦刻的命门其实并不在自己手中，哪怕它已经在品牌商阵营中做到了近乎极致，然而“掌握核心科技的供应商、不稳定的渠道、势在必行的税收调整、巨头入场的达摩克利斯之剑”都将是其未来发展的掣肘，其目前引爆资本市场的“高毛利、大潜力”也如同建立在沙丘上的高楼，环境的变化可能会引发坍塌。

01 

掌握核心科技的代工厂

由于早期电子烟市场在海外的快速发展，国内的电子烟代工厂依靠来自美国和日韩地区的代工订单，积累了丰富的技术经验和完善的产品供应链。

图1：电子烟产业链，来源：前瞻研究员、创亚咨询、华创证券

代工厂的上游对接着原料供应商，包括烟油、雾化器、配套电子元件组等，实现了电子烟原材料的产业细分，代工厂以ODM/OEM模式为下游品牌商们提供一体化品牌设计和产品供应服务。

2018年，电子烟品牌能在短时间内集中轰炸市场，背后就是代工模式的盛行，新创品牌可以依靠代工模式节省成本，缩短产品研发周期，进而快速入局消费市场，这里面包括悦刻（RELX）、柚子（YOOZ）、魔笛（MOTI）、伯德（BOULDER）等。

但是，长期依靠代工模式很可能使得品牌商受限于代工厂商的产能供应，核心技术的缺失也丧失了进一步议价话语权。

尽管悦刻现阶段的市场份额颇高（2020年前9月，悦刻占小烟市场份额分别为62.6％），但在产能上和技术上，悦刻还是希望能够深度绑定其主要合作代工厂思摩尔国际（2020年前9月，悦刻产品采购的近80%来自于思摩尔国际）。

其实，代工厂不止思摩尔国际一家，还有合元、卓力能、蜂窝等等。为什么悦刻要把鸡蛋都放在思摩尔国际一个篮子里？关键就在于技术，并由此带来的市场销量情况。

如今影响电子烟销量的关键因素取决于雾化技术，而烟油的调配和尼古丁浓度的产品供给几乎是无差别的。思摩尔国际的核心竞争力在于其陶瓷芯发热，这项名为“FEELM”的金属膜覆盖陶瓷芯的发热技术已申请中国及国外专利超过1600项，其中700多项专利已获授权。

采用FEELM技术的电子烟产品能够显著提升市场销量，以2018年世界第五大电子烟公司NJOY为例，在导入FEELM陶瓷雾化芯之后，该年NJOY的采购额较2017年提升了7倍多。 

图2：NJOY历年采购额，来源：中信证券研究部

而在悦刻的一代至五代产品中（五代今年一月份刚上市），采用思摩尔国际FEELM技术的第一代和第四代产品销量最好，两者总共占到了80%的出货量；反观悦刻自己尝试的第二代和第三代产品，市场接受度不佳，并且二代产品还存在漏油严重的现象。

所以在产品力和市场反馈的实际效果来看，悦刻严重依赖思摩尔国际。并且思摩尔国际的FEELM技术优势要领先同行2-3年，现在已经做到了使用一代、储备一代、研发一代。

目前在思摩尔国际的客户中，前五大客户分别是：美国第二大品牌商VUSE、第三大品牌商NJOY和第五大品牌商Logic（这三家2019年分别占据美国市场约23%/6%/2%的份额）、悦刻、全球重要的电子烟经销商Jupiter Research，五家在2019年思摩尔国际的总计收入占比超过60%，其中NJOY的占比为16%左右。 

图3：思摩尔国际前五大客户占比，来源：网络

这意味着现阶段：思摩尔国际是悦刻的主要供应商，但悦刻是思摩尔国际的小客户，思摩尔国际拥有更大的议价权。

而除了代工业务之外，思摩尔国际也在尝试建立自有大烟品牌（如“Vaporesso”、“Renova”及“Revenant Vape”等），但目前对于悦刻等小烟市场玩家而言，还属于错位竞争的试水状态，但并不排除思摩尔国际未来将进入小烟市场的可能性，一旦代工龙头杀入市场，技术和产能都将向自有品牌倾斜，对于悦刻将是灰犀牛般的存在。

值得一提的是，电子烟的安全问题一直是社会各界所热议的话题，以品牌商的角度看，最能证明自身安全性的一步可能就是获得美国FDA的PMTA监管认证，此认证除了具备安全背书之外，还是品牌商进入美国市场的敲门砖（美国电子烟市场占全球市场近50%）。

但是品牌商申请PMTA需要得到代工环节的密切协助，包括提供数据、研发等大量支持，并接受FDA官员的实地审查。而一旦申请通过，便意味着品牌商几乎不会更换代工厂（申请过程需数年、投入上亿美元）。

所以，在品牌商在不断壮大的进程中，PMTA基本是绕不开的环节，目前在国内诸多品牌商中，PMTA监管认证进度最快的是伯德，其已于2021年1月进入PMTA实质性科学审查阶段，包括3款硬件以及6款烟油都已经通过了第二轮审核。而悦刻最早也将在2021年底向FDA正式提交PMTA申请。

实际上，一谈到品牌商和代工厂的关系，大家可能会马上联想到苹果手机和富士康之间的主仆关系。

但在电子烟领域，这一关系很可能将反转过来，根据悦刻IPO招股书中披露的，其营业成本中超过97%的占比为产品采购。这意味着确定性最强、最稳赚的，其实是代工厂。

02 

难以握稳的渠道

悦刻IPO招股书中披露，截至2020年9月30日，其已与110个授权分销商合作，向覆盖全国250多个城市的5000多个专营店和10万多个零售商店提供产品。值得一提的是，截至2020年末，悦刻的专营店已经达到一万家。

不过，据前悦刻负责全国销售业务的人士表示，悦刻在IPO中披露的5000多家专营店是持续续约的，如果把已经解约的专营店也一并计入的话，这个数字是1.5万家左右，意味着存在66%的专营店解约率。

据业内了解，2019年相关统计数据反映，悦刻有超过60%的专营店通过线下自然流量并不能实现盈利，其余盈利的专营店是早期已积累相对稳定的客户群体（这部分客户很难转化到其他门店），并且在优质商圈中占据了好位置，但是优质门店位置的资源也是有限的。

而这60%未盈利的悦刻专营店仍然存活的原因在于，他们或主动或被动地转入了微商渠道。

在线上限售令之前，很多代理商会将货物拿到微商、咸鱼、转转、拼多多等渠道压价售卖，这样一来对品牌和渠道体系都产生了损害。 

图4：悦刻零售渠道，来源：网络

作为应对，悦刻在2020年中已经停止向非专营店供货，导致部分微商不得不开专营店以便继续拿货，此外还能够获得开店补贴。这部分微商开设的专营店大多在商场角落位置，并没有很好地品牌露出，主要是作为仓储发货的作用，他们烟弹的售价大概为75元上下，而进货价大概在50元上下，零售则是99元/盒。

实际上，微商渠道就产生了同劣币驱逐良币效应，很多专营店发现自己的客户被微商转化，然后自己也就开始加入微商，最终的结果就是终端价格体系混乱，品牌形象受损，假货蔓延，这将阻碍悦刻着手的线下扩张计划。

如果巨头（中烟公司）下场，长期来看，微商渠道很可能也会被限制。而一旦没有了微商，那么也就意味着上述60%未盈利的悦刻专营店能否继续续约，将在很大程度上取决于中国电子烟市场的整体渗透情况了。

客观看，悦刻迅速扩张的渠道增速能否带来相应的客户转化效果，并不宜持过分乐观态度。

纵使中国烟民市场冠绝全球（占据近三分之一），但电子烟市场转化率依然很低，当然另一面则意味着未来市场空间大，不过要达到欧美超过30%的转化效果可能需要相当长的时间，而届时的玩家格局是否还如现在这般，将会是一个很大的变数。

从2016年-2019年，中国的电子烟渗透率从0.4%增长至1.2%，电子烟客群大概介于300万至500万之间，渗透效果明显有别于英美两国。  

图5：中英美雾化电子烟渗透率，来源：CIC、中信证券研究部、公司招股书

目前普遍上一二线、沿海城市对电子烟接受程度较高，三四线的接受程度、客单价、消费能力等因素都不利于短时间内提高渗透率，所以未来行业的增长可能不会像之前那么顺。

值得注意的是，电子烟属于快消品，本质上类似于香烟，所以这就带来一个问题，没有哪个烟民会说自己要去芙蓉王专营店买芙蓉王牌香烟，但电子烟目前的发展主要推的就是专营店模式。

对专营店的数量统计主要是面子工程，为了给资本方一个答卷，间接反映出品牌商的市场推广进程。但是在真实的消费场景中，香烟往往是以集合店形式出现的，并且多位于社区附近，主要就是为用户的便捷性考虑。美国有160万重度电子烟用户，市场相对成熟，他们的电子烟店都是集合店。

所以，电子烟品牌商在铺渠道上，不应将重点放在专营店数据的面子上，融入传统的烟草渠道或快消渠道，才是更为务实的选择。

03 

势在必行的税率调整

当“低成本、高毛利”的电子烟市场处于快速上升时期，无论是对供应商、代工厂、品牌商还是渠道商而言，都是“你好我好大家好”的蜜月状态，大家一起“做增量、向钱看”，甚是滋润。这时大家之间诸多的隐性牵绊并不会显露出来。

但大家都知道，目前的电子烟仍是按照增值税范围内的销售货物类目来缴纳税款，只需缴纳13%的增值税。但作为成瘾性消费品，合法监管及征税势在必行，以后可能在电子烟生产成本上加税至50%以上。 

 图6：中国卷烟产业链各环节税收测算，来源：中信证券研究部测算

参照中信证券研究推算，国内传统卷烟整体税负达到终端零售价格的 62%左右，生产制造及商业批发环节的消费税贡献了主要税收。这可能意味着电子烟税收大幅上升后，代工厂和品牌商的净利润将受到冲击，而终端零售店的税率很小，届时品牌商可能会对渠道商施加压力，从而压减零售渠道的利润，这又将对目前渠道的扩张速度构成负面影响。 

图7：悦刻烟杆产业链利润分配，来源：中信证券研究部测算

图8：悦刻烟弹产业链利润分配，来源：中信证券研究部测算

另一方面，为应对未来利润挤压的情形，悦刻已经开始在烟弹上做文章，由陶瓷芯烟弹转为棉芯烟弹，以此提高毛利，对冲政策风险。

悦刻第五代产品的烟弹，未来将有2/3的占比转为棉芯烟弹，相比于陶瓷芯烟弹，棉芯烟弹成本低很多，据相关了解，陶瓷芯一盒三颗成本近30元，棉芯则是12-13元，便宜了一半多。

04 

巨人下场的达摩克利斯之剑

总的来看，2019年国内小烟市场规模在11亿美元，据相关市场预测，未来3年这一市场将以超过70%的速度增长，到2023年将达到110亿美元的市场规模。 

图9：封闭式电子烟占据主要地位（10亿美元），来源：雾芯科技招股书，华创证券

中烟公司已盯上这一细分市场，先行军（如徕米LAMI）已经在路上，徕米品牌隶属于广东五叶神集团，目前是通过广东烟草渠道在尝试运作。 

图10：徕米电子烟，来源：网络

除了广东市场之外，目前云南中烟和四川中烟已经有自己的雾化产品，但暂时还没有投入市场。

在初始尝试后，未来各地烟草公司会逐步加入电子烟市场，主要将集中在小烟产品上。并且在巨人下场之前，电子烟相关政策和规范也将一并出台，最晚可能不会超过2022年上半年。

随着巨人的加入，电子烟市场大概率将进入发展快车道，对行业来说是大利好，但是对于悦刻之类的品牌商就不一定了。消费者更信任中烟公司，品牌上的差距是存在的，这是悦刻的达摩克利斯之剑。

而这不单单只是市场层面的竞争，中烟公司遍及全国的零售渠道很可能一夜之间上架徕米之类的产品。在用户触达上，中烟具备先天优势，而传统香烟渠道能否对悦刻敞开大门，或者敞开多大的门，将会是个变数。

此外，监管未来也可能就电子烟专营店颁发特别许可证，目前电子烟专营店符合工商标准、税务标准、消防标准，未来可能有电子烟专卖标准。

除了会受到中烟公司品牌和渠道的降维打击之外，未来监管对尼古丁的限制措施，则是对悦刻这类品牌商的另一个致命打击。

据业内人士称，目前国内只有4家烟油厂拿到了尼古丁采购证书，虽然在电子烟国标未出台之前并没有效力，但这被认为是迟早的事情。一旦国标出台，将意味着尼古丁的供给量将被监管，届时尼古丁价格将大幅提升。

05 

不要让花球落在自己手里

如今的市场可谓是长期主义泛滥，普遍的逻辑多是用时间和空间的线性关系做预期市场估值，对灰犀牛则采取视而不见、听而不闻的冷处理，大有掩耳盗铃的味道。

对悦刻而言，它的竞争力主要集中于品牌塑造和渠道铺张上，只是在空白的小烟市场里将贴牌生意做到了极致。

但悦刻本身仍然欠缺很多持续发展做大的要素，例如类似被市场广泛接受的FEELM雾化技术、通过美国FDA的PTMA权威认证、对上游供应的话语权、以及价格体系稳固的渠道商。

目前的红利无非是国内电子烟市场仍处于空白地带，但未来行业一旦进入税率上调、国标出台、巨头入场的发展阶段，包括悦刻在内的品牌商都将面临一道道难以逾越的顶板。

所以，超高估值的悦刻（雾芯科技），是否已成为资本市场上击鼓传花游戏的那枚花球呢？

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